연준은 피벗하지 않을 것이다

연준은 피벗하지 않을 것입니다.

연준은 이번 주에 25bp를 추가로 인상할 것입니다.
파월 의장은 이것이 올해 마지막 금리 인상이라고 말할 가능성이 높습니다.

또한 연준은 올해 금리를 인하하지 않을 것이라고 신호할 것입니다.

그를 믿으세요.

 

 

시장과 연준은 이번 주에 기준금리가 인상되고 6월에 동결될 것으로 예상하고 있습니다.

그 이후에는 어떻게 될지에 대해서는 의견이 엇갈리고 있습니다.

시장에서는 연준이 올해 여러 차례 금리 인하를 단행할 것으로 예상하는 반면,

연준은 올해 금리를 동결하고 인하하지 않을 것이라고 말합니다.

저는 연준을 믿습니다.

 

그 이유는 세 가지입니다:
1) 아무도 아서 번스가 되고 싶어하지 않습니다.
2) 현 연준 관리들은 1970년대와 1980년대 초를 직접 경험했습니다.
3) 인플레이션은 지속적이며 올해 승리를 선언할 만큼 빠르게 둔화되지 않을 것입니다.

 

이러한 이유는 단순해 보일 수 있지만 연준의 역사와 심리학의 힘을 과소평가해서는 안 됩니다.

또한, 이는 연준이 해야 할 일이 아니라 연준이 할 일에 대한 저의 견해입니다.

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1) 아무도 아서 번스가 되고 싶어하지 않습니다.
역사를 알아야 합니다. 1970~78년 연준 의장이었던 아서 번스는 주류 경제학계에서 역사상 최악의 의장으로 널리 알려져 있습니다. 파월 의장은 번스와 같은 전철을 밟고 싶지 않으며, 이를 피하는 확실한 방법은 번스의 실수를 피하는 것입니다.

 

그렇다면 그 실수는 무엇이었을까요? 바로 피벗입니다! 

벤 버냉키는 그의 저서 <21세기 통화정책>에서 번스의 '죄악'에 대해 설명합니다.

다음은 번스의 피벗이 가져온 재앙적인 영향에 대한 핵심 구절입니다:

 

저를 포함해 신케인즈주의 통화/거시경제학 학생으로 '성장'한 사람이라면 누구나 이 이야기를 알고 있습니다.

우리는 통화 정책이 세상을 이롭게 할 수 있다고 배웠지만, 번처럼 그렇게 해서는 안 된다고 배웠습니다.

다시 한 번 말하지만, 번스의 전철을 밟지 않으려면 실업률이 상승할 때 정책을 바꾸지 말아야 합니다.

 

여러분은 어떤 사람이 되고 싶으신가요? 
폴 볼커입니다.

 

 

1979년부터 1987년까지 연준 의장을 지낸 볼커는 옳고 그름을 떠나 연준의 위상을 드높이고 있습니다. 그는 1970년대의 높은 인플레이션과 번스의 실수로부터 미국을 구해낸 인물로 여겨지고 있습니다. 

버냉키의 회고에 따르면 볼커는 피벗의 위험에 대해 이렇게 말했습니다:

 

연준에서 볼커의 말은 복음과도 같습니다. 이는 제가 상상할 수 있는 가장 분명한 경고입니다. 볼커는 인플레이션 심리를 깨기 위해 의도적으로 심각한 경기 침체를 일으켰고, 인플레이션이 하락할 때까지 흔들리지 않았습니다. 피벗에 대한 혐오감은 오늘날에도 여전히 강합니다.

 

게다가 볼커는 파월 의장에게도 큰 영향을 끼친 것으로 보입니다. 파월은 여러 차례 볼커와 그의 통화 정책 접근 방식을 높이 평가했습니다. 다음은 뉴욕타임스의 제아나 스미알렉이 쓴 몇 가지 예시입니다:

 

플레이북에서 바로 꺼냅니다.

연준은 경기 침체 여부에 관계없이 올해 피벗하지 않을 것입니다.

연준과 볼커의 역사는 무엇보다 중요합니다.

 

 

2) 현직 연준 관리들은 1970년대와 1980년대 초의 경제 위기를 직접 경험했습니다. 
삶의 경험이 중요합니다.

우리가 일상 생활에서 내리는 결정과 중앙 은행가들이 내리는 정책 결정에 있어서도 마찬가지입니다. (https://sciencedirect.com/science/article/abs/pii/S0304393220300490)

 

현재 FOMC는 높은 인플레이션을 얼마나 개인적으로 경험했습니까? 상당수입니다.

1970년대 대인플레이션과 1980년대 초 그 여파를 겪을 때 많은 위원들이 청년이었습니다.

1982년 당시 파월 의장은 29세였고 다른 위원들은 9세부터 24세까지였습니다.

 

연구에 따르면, 이러한 경험은 인플레이션과 실업 사이에 상충 관계가 있는 것처럼 보일 때 인플레이션에 대한 강조를 증가시킬 수 있습니다. 1970년대 후반의 인플레이션과 1980년대 초반의 경기 침체는 이들에게 추상적인 역사가 아니라 삶입니다.

 

기억 여부에 관계없이 대부분의 연준 관리와 대다수의 신 케인즈주의 거시 경제학자(저를 제외한)는 1970년대 인플레이션을 오늘날과 가장 가까운 비교로 보고 있습니다. 비록 ...

 

 

3) 인플레이션은 지속적이며 올해 승리를 선언할 만큼 빠르게 둔화되지 않을 것입니다.

팬데믹 이전 10년 동안 연준은 낮은 실업률에도 불구하고 지속적으로 목표치를 밑도는 인플레이션이라는 정반대의 문제에 직면했습니다. 이 때문에 필립스 곡선에 의존하기 어려웠습니다.

 

이에 따라 이사회 직원들은 대침체 이후의 저물가 역학을 설명하기 위해 일련의 통계 모델을 사용했습니다. 이는 데이터를 구조적 모델에 억지로 끼워 맞추기보다는 '데이터가 말하게 두자'는 정신에 입각한 것입니다. 그리고 그 추세는 느리게 움직이고 있습니다.

 

통계 모델의 문제점은 과거의 관계를 미래로 투영한다는 점입니다. 이 사이클에서 수많은 역사적 관계가 깨졌습니다. 그리고 이러한 모델에서는 역학 관계가 지속되는 이유를 알 수 없습니다. 그 이유는 무엇이며, 현재에도 어느 정도 적용될 수 있을까요?

 

어쨌든 연준의 모델이 '모두 이상 없음'을 알리는 데는 시간이 걸릴 것입니다. 내일 5월입니다. 경기침체에 진입하더라도 올해 PCE 핵심 인플레이션을 충분히 낮출 수 있는 시간이 충분하지 않습니다. 연준은 인플레이션이 확실히 꺾일 때까지 금리를 동결하지 않을 것입니다. 2023년이 아닙니다.

 

마지막으로 수요일 파월 의장은 연준이 올해 금리를 인하하지 않을 것이라고 다시 한 번 밝힐 것이고, 시장은 이를 무시하고 인하를 예상할 것입니다. 역사와 심리는 연준의 편입니다. 저는 연준이 경기 침체나 금융 시장의 혼란 속에서도 눈을 깜빡이지 않을 것으로 예상합니다. 그래서 걱정이 됩니다.

 

 

추신: "파월이 5월이 마지막 금리 인상일 가능성이 높다는 신호를 보낼 것이다"라는 댓글이 가장 많이 달렸습니다. 
제 생각은 이렇습니다:
- 연준은 시장을 놀라게 하는 것을 좋아하지 않기 때문에 6월에 신호를 보내야 합니다.
- 실리콘 밸리와 친구들의 실패가 그 역할을 하고 있습니다.
- "가능성이 높다"는 것은 50% 이상의 가능성을 의미합니다.

 

Google: "Stay-At-Home Macro." - Claudia Sahm