금융 위기 2008년의 잊혀진 교훈 (Seth Klarman)

출처 : YONHAP NEWS

 

워렌버핏을 잇는 보스턴의 현인 Seth Klarman(세스 클라만)

 

Seth Klarman: 2008년의 잊혀진 교훈
그의 연례 서한에서 발췌한 이 글에서 투자의 거장인 Seth Klarman은 금융 위기로부터 얻은 20가지 교훈을 설명 합니다.

2008년의 잊혀진 교훈
2008년 죽음에 가까운 경험을 했던 대부분의 투자자들은 미래를 위한 귀중한 교훈을 얻었을 것이라고 생각했을 것입니다.우리 모두는 대공황을 겪은 우리 부모님과 조부모님의 "우울증 정신"에 대해 알고 있습니다. 힘든 시기의 기억은 한 세대 이상 동안 그들의 행동을 물들였고, 이는 제한된 위험 감수와 건강한 성장을 위한 지속 가능한 기반으로 이어졌습니다. 그러나 2008년 붕괴 1년 후, 투자자들은 충격적인 투기 행위로 돌아왔습니다. 한 주립 투자 위원회는 최근 향후 3년 동안 자산의 20%까지 성장할 수 있는 금액으로 포트폴리오, 특히 정부 및 고급 채권 보유를 활용하는 계획을 채택했습니다. 2008년에 주의를 기울인 사람이라면 아무도 이것이 좋은 생각이라고 생각하지 않을 것입니다.

아래에서 우리는 2008년의 혼란에서 우리가 배울 수 있었고 배웠어야 한다고 믿는 교훈을 보여줍니다.

그 중 일부는 2008년 멜트다운에서만 볼 수 있습니다. 지난 수십 년 동안 일반적인 시장 관찰에서 도출할 수 있었던 다른 것들은 작년에 확실히 강화되었습니다. 놀랍게도 이러한 모든 교훈은 거의 배우지 않았거나 대부분의 시장 참여자들이 즉시 잊어버렸습니다.

2008년 20가지 투자 교훈
1. 이전에 한 번도 일어나지 않았던 일들은 일정한 규칙성을 가지고 일어날 수밖에 없습니다. 시장과 경제의 갑작스럽고 급격한 하락을 포함하여 예상치 못한 상황에 항상 대비해야 합니다. 당신이 생각할 수 있는 불리한 시나리오가 무엇이든 현실은 훨씬 더 나쁠 수 있습니다.

2. 허술한 대출기준 등 과잉이 만연해 일정 기간 지속되면 국민은 잘못된 안도감에 빠져 더욱 위험한 상황에 빠지게 됩니다. 어떤 경우에는 과잉이 지역 또는 국가 경계를 넘어 이동하여 투자자와 정부의 이익을 높입니다. 이러한 과잉은 결국 종식될 것이며 적어도 과잉의 정도에 비례하여 위기를 촉발할 것입니다. 레버리지가 빠르게 풀리면 자산군 간의 상관관계가 놀라울 정도로 높아질 수 있습니다.

3. 어디에도 투자자가 잠재적 이익의 마지막 달러까지 노력해야 한다고 말하지 않습니다. 위험에 대한 고려는 결코 뒷전으로 돌아가서는 안 됩니다. 위기에 진입하는 보수적 포지셔닝은 매우 중요합니다. 이를 통해 한 사람은 장기 지향적이고 명확한 사고를 유지하고 다른 사람들이 산만해지거나 매각을 강요당하는 동안 새로운 기회에 집중할 수 있습니다. 포트폴리오 헤지는 위기가 닥치기 전에 준비되어야 합니다. 금융 위기 동안 축소되는 헤지를 안정적으로 또는 저렴하게 늘리거나 교체할 수는 없습니다.

4. 위험은 투자에 내재된 것이 아닙니다. 그것은 항상 지불한 가격에 비례합니다. 불확실성은 위험과 다릅니다. 실제로 2008년 가을과 같이 큰 불확실성으로 인해 유가 증권 가격이 특히 낮은 수준으로 떨어질 때 종종 덜 위험한 투자가 됩니다.

 

5. 금융 시장 위험 모델을 신뢰하지 마십시오. 현실은 정확하게 모델링하기에는 항상 너무 복잡합니다. 위험에 대한 주의는 컴퓨터가 아닌 사람이 실시간으로 위험 환경을 평가하고 재평가하는 24/7/365 집착이어야 합니다. 정교한 수학을 사용하여 금융 시장을 모델링하는 일부 분석가의 편애에도 불구하고 시장은 물리 과학이 아닌 행동 과학에 의해 관리됩니다.

 

6. 단기 현금을 투자하는 동안 원금 위험을 감수하지 마십시오. 약간의 추가 베이시스 포인트 수익률을 얻으려는 탐욕스러운 노력은 필연적으로 더 큰 위험을 초래하여 현금이 필요한 정확한 순간에 손실 가능성과 심각한 비유동성을 증가시킵니다. 비용을 충당하거나, 약속을 이행하거나, 매력적인 장기 투자를 하기 위해.

7.유가 증권의 최신 거래는 시장 가격이 실제 가치에 가깝다는 위험한 환상을 만듭니다. 이 신기루는 시장이 활기를 띠는 시기에 특히 위험합니다. 비즈니스의 적절한 평가에 대한 닻으로서의 "사적 시장 가치"의 개념은 호황기에는 크게 왜곡될 수 있으며 항상 건전한 회의론을 가지고 고려되어야 합니다.

8. 위기 상황에서는 광범위하고 유연한 투자 방식이 필수적입니다. 기회는 방대하고 일시적이며 다양한 부문과 시장에 분산되어 있을 수 있습니다. 단단한 사일로는 그러한 경우에 엄청난 단점이 될 수 있습니다.

 

9. 내려가는 길에 사야 한다. 상승하는 길보다 하락하는 길에 거래량이 훨씬 더 많으며 구매자 간의 경쟁도 훨씬 적습니다. 너무 늦은 것보다 너무 이른 것이 거의 항상 더 낫지만, 구매하는 제품에 대한 가격 인하를 준비해야 합니다.

 

10. 금융 혁신은 매우 위험할 수 있지만 거의 아무도 이에 대해 말하지 않을 것입니다. 새로운 금융 상품은 일반적으로 화창한 날에 만들어지며 폭풍우에 대한 스트레스 테스트는 거의 없습니다. 증권화는 이 설명에 거의 완벽하게 들어맞는 영역입니다. 서브프라임 모기지와 같은 유동화 자산 시장은 2008년에 완전히 붕괴되었고 완전히 회복되지 않았습니다. 아이러니하게도 정부는 증권화 시장을 붕괴 이전의 상태로 되돌리기를 열망하고 있습니다.

 

11. 평가 기관은 갈등이 심하고 상상력이 부족한 사기꾼입니다. 그들은 역선택과 도덕적 해이를 행복하게 인식하지 못합니다. 투자자는 절대 믿어서는 안됩니다.

 

12. 비유동성, 특히 통제할 수 없는 비유동성은 특히 높은 기회 비용을 발생시킬 수 있으므로 충분한 보상을 받고 있는지 확인하십시오.

 

13. 동등한 수익에서 공공 투자는 유동성이 더 높을 뿐만 아니라 어려움 속에서 공공 시장이 민간 시장보다 평균을 낮출 수 있는 매력적인 기회를 제공할 가능성이 더 높기 때문에 일반적으로 민간 투자보다 우월합니다.

 

14. 모든 형태의 레버리지에 주의하십시오. 차용자(개인, 기업 또는 정부)는 항상 자산 기간에 대해 부채 자금을 일치시켜야 합니다. 차용자는 자본 시장이 극도로 변덕스러울 수 있으며 만기가 도래하는 대출이 만기 연장될 수 있다고 가정하는 것이 결코 안전하지 않다는 점을 항상 기억해야 합니다. 레버리지가 없더라도 다른 사람이 사용하는 레버리지는 극적인 가격 및 평가 변동을 유발할 수 있습니다. 경제에서 레버리지를 갑자기 사용할 수 없게 되면 경기 침체를 촉발할 수 있습니다.

 

15. 많은 LBO는 인재입니다. 지불한 가격이 과도할 때 LBO의 지분 부분은 사실상 외가격 콜 옵션입니다. 많은 수탁자는 2006년과 2007년에 그러한 옵션에 많은 양의 자본을 스튜어드십에 맡겼습니다.

 

16. 금융주는 특히 위험합니다. 특히 뱅킹은 레버리지가 높고 경쟁이 치열하며 도전적인 비즈니스입니다. 유럽의 주요 은행은 최근 몇 년 안에 자기자본수익률(ROE) 20% 달성 목표를 발표했습니다. 불행히도 ROE는 절대 수익률, 수익률 스프레드, 적절한 대손 준비금 유지 및 사용된 레버리지 양에 크게 의존합니다. 20%에 쉽게 도달할 수 없다면 은행 경영진은 어떻게 해야 할까요? 활용? 더 위험한 자산을 보유하고 계십니까? 손실 위험을 무시합니까? 어떤 의미에서 주요 금융 기관이 ROE 목표를 갖는 것조차 재앙을 초래하는 것입니다.

 

17. 장기적인 방향을 가진 고객을 확보하는 것이 중요합니다. 투자 회사의 성공에 다른 어떤 것도 중요하지 않습니다.

 

18. 정부 관리가 문제를 "억제"했다고 말할 때 주의를 기울이지 마십시오.

 

19. 궁극적으로 단기 지향적인 정부는 경제나 금융 시장의 큰 고통을 견딜 수 없습니다. 구제 금융 및 구조가 발생할 가능성이 있지만 투자자가 편안하게 활용할 수 있는 충분한 예측 가능성은 없습니다. 정부는 특히 비용을 편리하게 미래로 연기할 수 있는 경우 그러한 개입에 막대한 위험을 감수할 것입니다. 가격표 중 일부는 백스톱 및 보증의 형태로 되어 있으며 비용을 결정하는 것은 거의 불가능합니다.

 

20. 거의 아무도 위기를 촉발한 자신의 역할에 대한 책임을 받아들이지 않을 것입니다. 차입 투기꾼도, 고의적으로 눈먼 금융 기관의 지도자도, 규제 기관, 정부 관료, 신용 평가 기관 또는 정치인도 아닙니다.
아래에서 우리는 투자자들이 2009년 후반에 배운 것으로 보이는 상당히 다른 교훈 중 일부를 항목별로 정리했습니다. 우리는 잘못된 교훈이라고 믿습니다. 투자 교훈을 배우는 것뿐만 아니라 효과적으로 구현하려면 훈련되고 종종 반대되는 장기 지향적인 투자 접근 방식이 필요합니다. 즉각적인 수익을 극대화하기보다는 위험 회피에 단호하게 초점을 맞추는 것뿐만 아니라 역사에 대한 이해, 금융 시장 주기에 대한 감각, 그리고 때로는 엄청난 인내가 필요합니다.

거짓 교훈
1. 장기적인 교훈은 없습니다.

 

2. 나쁜 일은 일어나지만 정말 나쁜 일은 일어나지 않습니다. 하락세가 빠르게 역전될 것이기 때문에 하락세, 특히 저품질 증권이 압박을 받을 때 매수하십시오.

 

3. 시장이 과거를 볼 수 없는 나쁜 소식은 없습니다.

 

4. 방금 심연을 바라보았다면 빨리 잊어버리세요. 역사의 교훈은 당신을 방해할 뿐입니다.

 

5. 사람, 기계 또는 재산의 초과 용량은 빠르게 흡수됩니다.

 

6. 시장은 서로 동기화될 필요가 없습니다. 동시에 채권 시장은 지속되는 어려운 시기, 주식 시장은 강한 회복, 금은 높은 인플레이션에 대해 가격이 책정될 수 있습니다. 이러한 명백한 단절은 무기한 지속 가능합니다.

 

7. 위기 상황에서 금융회사 주식은 큰 투자처다. 흐름이 ​​바뀔 수밖에 없기 때문이다. 부실 대출 및 부실 투자로 인한 막대한 손실은 가치와 무관합니다. 향후 몇 년간 대출 손실과 자본 부족을 충당하기 위해 이익을 사용해야 하는지 여부와 관계없이 개선 추세와 미래 전망이 중요합니다.

 

8. 정부는 매력적이지 않은 채무 상품의 구매자에게 돈을 빌려주는 프로그램을 구성할 때 채무 등급에 합리적으로 의존할 수 있습니다.

 

9. 정부는 단기 및 장기 금리를 무기한으로 통제할 수 있습니다.

 

10. 정부는 명백한 비용이 거의 또는 전혀 없이 편리하다고 판단될 때마다 항상 시장을 구제하거나 계약법을 방해할 수 있습니다. (투자자들은 지금 이것을 믿고 있으며, 더 나쁜 것은 정부도 그렇게 믿고 있다는 것입니다. 우리는 아마도 모든 도덕적 해이의 근원이 될 가능성이 있는 금융 시장과 경제를 조작하는 정부의 지속적인 유산에 처할 운명에 처해 있을 것입니다. 프리드리히 하이에크(Friedrich Hayek)의 지혜를 다행스럽게도 알지 못합니다.

 

자료 출처: "Seth Klarman: The Forgotten Lessons of 2008"